中金發(fā)表報(bào)告表示，上周一(12日)中美雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，關(guān)稅下調(diào)幅度超預(yù)期，情緒提振帶動(dòng)港股市場整體反彈。不過隨著利好情緒逐步消化，大市近日重回震蕩。此次關(guān)稅調(diào)降對(duì)中美市場情緒和基本面起到明顯緩和作用，市場情緒迅速修復(fù)。從關(guān)稅超預(yù)期抬升，到關(guān)稅超預(yù)期調(diào)降， 市場漲跌始終受情緒主導(dǎo)。例如，上周恒生指數(shù)上漲2.1%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落貢獻(xiàn)2.3%是絕對(duì)主導(dǎo)。對(duì)比之下，盈利小幅貢獻(xiàn)0.5%，無風(fēng)險(xiǎn)利率走高反而拖累。
當(dāng)前情緒已基本修復(fù)，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至6.1%，甚至低於「對(duì)等關(guān)稅」前的6.4%，這一水平已經(jīng)與去年10月市場高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的水平相當(dāng)。實(shí)際上，在關(guān)稅降級(jí)之前，市場已經(jīng)基本修復(fù)了「對(duì)等關(guān)稅」宣布後的跌幅，再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到去年情緒高點(diǎn)的水平，也就不難解釋為何市場在關(guān)稅「降級(jí)」後的反應(yīng)反而一般了。此外，AH溢價(jià)也回到了135%(前期低點(diǎn)為130%左右)，為近五年均值以下1倍標(biāo)準(zhǔn)差；賣空成交佔(zhàn)比(13.2%)和相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)RSI(59.8)則處於平均水平。因此，在計(jì)入了較強(qiáng)的預(yù)期後，市場短期內(nèi)或難以在情緒層面找到更多支撐，後續(xù)行情取決於能否在關(guān)稅、宏觀整體和個(gè)股基本面上找到更多支撐，而這些恰恰短期都不明顯。
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該行指，4月中旬以來，南向流入明顯放緩，近期甚至轉(zhuǎn)為淨(jìng)流出。上周南向資金轉(zhuǎn)為流出86.9億港元(對(duì)比前一周流入72.7億港元)，創(chuàng)2024年2月初以來最大單周流出，日均流出17.4億港元。5月至今流出14.2億港元，也是2023年6月以來首次月度流出。其中，上周一淨(jìng)流出185.3億港元，為2021年2月以來最大單日流出。個(gè)股層面，增持最多為建設(shè)銀行(00939.HK) +0.060 (+0.861%) 沽空 $2.61億; 比率 8.749% 、中國銀行(03988.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $3.33億; 比率 22.829% 與招商銀行(03968.HK) -0.050 (-0.101%) 沽空 $1.24億; 比率 26.429% 等，但減持騰訊(00700.HK) +1.500 (+0.290%) 沽空 $11.17億; 比率 13.308% 、小米(01810.HK) -0.200 (-0.376%) 沽空 $10.03億; 比率 12.224% 與中芯(00981.HK) +0.050 (+0.120%) 沽空 $5.90千萬; 比率 3.927% 等。
南向近期流入放緩甚至轉(zhuǎn)為流出的可能原因包括：1)市場情緒修復(fù)到位，部分投資者獲利回吐；2)此前強(qiáng)勁的流入反而有些亢奮和透支，尤其是過度強(qiáng)調(diào)「南向定價(jià)權(quán)」，且南向流入主力是個(gè)人和交易資金，易受情緒和市場本身影響；3)港股配售和IPO增加，市場擴(kuò)容短期抑制投資者情緒。截至當(dāng)前港股2025年配售規(guī)模達(dá)到1,235億港元，超過2024年全年的兩倍。
上述變化也印證了該行此前的分析。3月以來，南向資金成為港股資金面的主力，其中以交易和被動(dòng)資金(個(gè)人)為主，但作為機(jī)構(gòu)的公募與保險(xiǎn)等的「子彈」可能並沒有想的那麼多。中金測算，後續(xù)年內(nèi)相對(duì)確定的南向增量約為2,000億至3,000億港元，全年累計(jì)流入8,000億至10,000億港元左右。往前看，對(duì)於南向投資者，港股市場的長期配置價(jià)值依然存在，但短期有波動(dòng)也屬正常。此外，主動(dòng)權(quán)益公募持倉僅佔(zhàn)整體南向規(guī)模的9.6%，且如果依然被視為有alpha機(jī)會(huì)，也未必一定引發(fā)大幅調(diào)倉。
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中金料港股短期或維持震蕩、甚至不排除回撤，建議低迷時(shí)積極介入，亢奮時(shí)適度獲利。該行測算：1)市場情緒修復(fù)至關(guān)稅影響前，盈利不下修但也暫時(shí)沒有科技板塊的提振，恒指重回23,000-24,000點(diǎn)。若進(jìn)一步樂觀，假設(shè)情緒修復(fù)至2021年初高點(diǎn)時(shí)水平(意味著關(guān)稅有明顯進(jìn)展、且科技敘事再度強(qiáng)化)，盈利兌現(xiàn)4-5%增長(政策對(duì)沖+科技盈利部分兌現(xiàn))，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)25,000-26,000點(diǎn)左右；2)市場情緒回到上一輪中美貿(mào)易摩擦高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)7.7%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不考慮盈利下修影響，對(duì)應(yīng)恒指21,500點(diǎn)左右；3)市場情緒維持7.7%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，盈利增速降至零增長(關(guān)稅談判不暢，且國內(nèi)政策發(fā)力不及時(shí))，對(duì)應(yīng)恒指20,500點(diǎn)左右。(wl/u)(港股報(bào)價(jià)延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-05-23 16:25。)
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